Il fronte Italia Germania spinge per regole più dure sulle stablecoin e rimette al centro i limiti del MiCA

La stretta proposta da Italia e Germania sulle stablecoin apre una fase nuova nel rapporto tra regolazione europea, mercati crypto e protezione degli investitori. Il punto non è un attacco generico al settore, né un ripensamento dell’impianto del MiCA già entrato nel lessico della finanza digitale europea. Il nodo riguarda una debolezza concreta del sistema, cioè la possibilità che alcune stablecoin globali possano circolare nel mercato dell’Unione pur mantenendo una parte decisiva delle loro riserve fuori dallo spazio europeo. Per Roma e Berlino questa non è una semplice questione tecnica, ma un problema di sovranità finanziaria, di vigilanza e di tenuta operativa in caso di crisi.

La proposta presentata alla vigilia del confronto sul pacchetto MISP mira infatti a rafforzare i poteri dell’EBA, attribuendole la facoltà di attivare un vero kill switch, cioè un’esclusione immediata dal mercato europeo per quelle stablecoin emesse tramite schemi multi-emittente di Paesi terzi che presentino rischi strutturali. La logica è chiara. Se una stablecoin è usata da investitori e piattaforme europee, ma le attività che dovrebbero garantirne il rimborso restano in gran parte oltre i confini dell’Unione, l’Europa rischia di trovarsi esposta senza avere un controllo pieno sulla disponibilità effettiva della liquidità.

Il MiCA aveva cercato di costruire un equilibrio, distinguendo tra asset-referenced token ed e-money token e imponendo agli emittenti significativi una disciplina più rigorosa sulle riserve. L’obiettivo era evitare che, in caso di riscatti di massa, le attività di copertura fossero bloccate o difficilmente accessibili. Tuttavia, secondo Italia e Germania, gli schemi multi-emittente hanno mostrato che la regola può essere aggirata nella sostanza pur restando formalmente dentro il perimetro normativo. È qui che il caso di USDC diventa emblematico, perché il token può essere offerto in Europa attraverso una struttura autorizzata localmente, mentre la rete di copertura reale rimane fortemente legata agli Stati Uniti.

Per gli investitori europei il rischio non è teorico. Se un’autorità di vigilanza arrivasse alla conclusione che una stablecoin non offre sufficienti garanzie operative o regolamentari, la conseguenza potrebbe essere l’uscita forzata dagli exchange regolamentati dell’Unione. Questo significherebbe rimozione delle coppie di trading, stop all’uso come strumento di regolamento e blocco della convertibilità attraverso i canali pienamente conformi al diritto europeo. In altre parole, la stablecoin potrebbe restare tecnicamente detenibile in un wallet, ma perderebbe una parte essenziale della sua funzione pratica, cioè la possibilità di essere trasformata con facilità in euro dentro l’ecosistema regolato.

L’impatto su piattaforme come Coinbase, Binance e sugli altri operatori che si stanno adeguando al MiCA sarebbe immediato. Una stablecoin colpita da un kill switch non potrebbe più essere trattata come un’infrastruttura neutra di liquidità. E poiché oggi una parte molto ampia dei volumi nel mercato crypto europeo ruota attorno alle stablecoin denominate in dollari, l’effetto sarebbe una redistribuzione rapida della liquidità, con spostamenti tra token concorrenti, variazioni nella profondità degli order book e possibili tensioni sui prezzi. Non si tratta dunque solo di compliance, ma di equilibrio concreto dei mercati.

Anche il mondo DeFi sarebbe toccato, pur restando formalmente fuori dal perimetro diretto del MiCA quando manca un soggetto giuridico identificabile. I protocolli decentralizzati continuerebbero a funzionare sul piano tecnico, ma il problema nascerebbe nei punti di accesso e di uscita. Se gli investitori europei non potessero più depositare o prelevare una stablecoin tramite operatori regolamentati, la convertibilità diventerebbe più difficile, più costosa e più incerta. In tal modo la restrizione non colpirebbe il protocollo in sé, ma svuoterebbe una parte rilevante della sua utilità economica per il pubblico retail e per molti operatori professionali.

Per l’Italia, la posta in gioco è elevata. La partecipazione al documento congiunto con la Germania segnala la volontà di rafforzare il presidio sulle strutture di riserva extra-UE e di evitare che il mercato europeo dipenda da meccanismi contrattuali privati transfrontalieri nel momento in cui si verifica una crisi di fiducia. È una linea che si distingue da approcci più permissivi adottati in altri Stati membri, come Francia e Irlanda, dove hanno sede alcune filiali europee dei principali emittenti americani. Da qui nasce un contrasto politico e regolamentare che il pacchetto MISP dovrebbe risolvere, ma che nel breve periodo potrebbe anche accentuare.

Il vero tema, in definitiva, è che l’Europa sta entrando in una fase in cui non basta più disciplinare l’esistenza delle stablecoin. Occorre decidere chi controlla davvero le riserve, dove sono collocate, quale autorità può intervenire in emergenza e quanto spazio deve essere lasciato a strutture globali nate fuori dall’Unione. Per gli investitori italiani la lezione è semplice e severa. Le stablecoin non sono tutte uguali, e la differenza tra un token pienamente integrato nell’architettura europea e uno esposto a dipendenze esterne può tradursi, da un giorno all’altro, in un problema di accesso, liquidità e sicurezza operativa. Il confronto tra Italia, Germania e resto dell’Unione servirà proprio a stabilire se il mercato europeo delle cripto sarà davvero armonizzato oppure resterà sospeso in una zona grigia dove la regola esiste, ma non governa fino in fondo il rischio.